فرسنگ‌ها فاصله میان تئوری تا واقعیت/نقدی بر فرضیه بازار کارآ(قسمت دوم) | مدرسه اقتصاد

ترجمه

پاتوق دانشجو

جزوات

boxweb
هر هفته یک ترجمه_4/برنارد گوئیرن،ازگار گان/حامد سعیدی صابر

فرسنگ‌ها فاصله میان تئوری تا واقعیت/نقدی بر فرضیه بازار کارآ(قسمت دوم)

گروه ترجمه سایت مدرسه اقتصاد

Print Friendly, PDF & Email

زمان انتشار: ۱۲:۲۰ ۱۳۹۲/۱۲/۳

فرضیه‌ی بازار کارآ در اقتصاد نظری، فرضیه‌ای «همه جا حاضر» است. ایگن فاما[i] در سال 1970 مقاله‌ای را منتشر ساخت که هدف آن تعریف و تبیین این فرضیه بود. اما این هدف محقق نگردید

مقاله این هفته قسمت دوم مقاله هفته قبل با عنوان فرضیه بازار کارآ؟درباره ی چه چیز صحبت می‌کنید؟  است.این قسمت نیز توسط دو نفر از اقتصاددانان فرانسوی تالیف شده است و آقای حامد سعیدی صابر آن را ترجمه نموده اند

برنارد گوئیرن(Bernard Guerrien)اقتصاددان فرانسوی و عضو هیات علمی دانشگاه پاریس است. وی از پیشگامان جنبش پست اوتیسم در فرانسه است. وی مقالات و کتب متعددی به ویژه در زمینه شکست بازار در اقتصاد نئوکلاسیک به جای گذارده است. برخی از این آثار عبارتند از: دائره المعارف تحلیلی اقتصاد و آیا وفاداری به اقتصاد کلان نئوکلاسیک ارزش این همه فلاکت را دارد؟

ازگار گان(Ozgur Gun)عضو هیات علمی دانشکده مدیریت و اقتصاد دانشگاه رمیس فرانسه است. زمینه مطالعاتی مورد علاقه وی نئومارکسیسم و نیز تاریخ عقاید اقتصادی است. یکی از مطرح‌ترین مقالات گان در زمینه نقد تمایز خرد و کلان بویژه در بخش آموزش اقتصاد سر و صدای زیادی در عرصه آموزش اقتصاد بر پا کرد.

10فرضیه‌ی بازار کارآ در اقتصاد نظری، فرضیه‌ای «همه جا حاضر» است. ایگن فاما[i] در سال 1970 مقاله‌ای را منتشر ساخت که هدف آن تعریف و تبیین این فرضیه بود. اما این هدف محقق نگردید و بابی را برای تفسیرهای گوناگون از این فرضیه باز گذاشت که موجب آشفتگی‌ها و نابسامانی‌های زیادی گردید. از آنجا که کارآیی، یک پرسش حساس و حیاتی در اقتصادها محسوب می‌گردد، تنها، دلایل ایدئولوژیک می‌تواند توضیح دهد که چرا هنوز اقتصاددانان به ارجاعات [متعدد] به این فرضیه بی‌معنی ادامه می‌دهند.

فرضیه‌ی بازار کارآ در اقتصاد نظری، فرضیه‌ای «همه جا حاضر» است. ایگن فاما[1] در سال 1970 مقاله‌ای را منتشر ساخت که هدف آن تعریف و تبیین این فرضیه بود. اما این هدف محقق نگردید و بابی را برای تفسیرهای گوناگون از این فرضیه باز گذاشت که موجب آشفتگی‌ها و نابسامانی‌های زیادی گردید. از آنجا که کارآیی، یک پرسش حساس و حیاتی در اقتصادها محسوب می‌گردد، تنها، دلایل ایدئولوژیک می‌تواند توضیح دهد که چرا هنوز اقتصاددانان به ارجاعات [متعدد] به این فرضیه بی‌معنی ادامه می‌دهند. 

از «ارزش ذاتی» تا «فرضیه مشترک»

صفحه اینترنتی  e-m-h، با اشاره به تز دکترای فاما در سال 1965 چنین می‌نویسد:

فاما برای نخستین بار در تحلیل تجربی تاریخی خود از قیمت‌های بازار سرمایه، یک بازار کارا را تعریف می‌کند و چنین نتیجه می‌گیرد که قیمت‌ها در بازار سرمایه از یک الگوی مشی تصادفی پیروی می‌کنند.

بنابراین در مقاله فاما، کارآیی با مشی تصادفی، همراه پنداشته شده است.[2]

اما او از این هم فراتر می‌رود. او در مقاله‌ای با عنوان مشی تصادفی در قیمت‌های بازارهای سرمایه که به عنوان یک بررسی غیردانشگاهی در مجله تحلیل مالی به چاپ رساند[3] چنین توضیح می‌دهد:

«در یک بازار کارآ، رقابت میان تعداد زیاد رقبای هوشمند، منجر به شرایطی می‌شود که در هر نقطه از زمان قیمت‌های واقعی سهام، اثرات اطلاعات مبتنی بر حوادث به وقوع پیوسته و حوادث محتمل‌الوقوع آتی را منعکس می‌سازد. به عبارت دیگر در یک بازار کارآ در هر نقطه از زمان، قیمت واقعی سهام تخمین خوبی از ارزش ذاتی آن به شمار می‌رود.» (فاما، 1965،صفحه76)

بنابراین به دیگر سخن کارآیی نه تنها به معنای مشی تصادفی قیمت‌های سهام است بلکه موجب حرکت این قیمت‌ها در نزدیکی «ارزش ذاتی» آنها می‌شود. اما فاما این مفهوم «ارزش» را تعریف نمی‌کند. او تنها توضیح می‌دهد که در ادبیات اقتصاددانان، ارزش ذاتی، یک «قیمت تعادلی» است که به پتانسیل درآمدی سهام بستگی دارد. پتانسیل درآمدی نیز به نوبه خود به عوامل اساسی نظیر کیفیت مدیریت، چشم انداز صنعت و اقتصاد و مواردی از این دست بستگی دارد. این عوامل در حقیقت همان عواملی هستند که به اقتصاد واقعی مرتبط هستند. بنابراین در سال 1965 دیدگاه فاما چندان با بنیادگرایان تفاوتی نداشت. او تنها به دیدگاه آنان این نکته را اضافه نمود که وجود تعداد زیاد مبادله‌کنندگان هوشمند، هر گونه رفتار نظام‌مند پیرامون قیمت‌های سهام را خنثی نموده و به سمت ارزش‌های ذاتی آنها هدایت می‌کند. بنابراین نااطمینانی پیرامون ارزش‌های ذاتی همچنان وجود دارد و قیمت‌های واقعی همچنان به شکل تصادفی تغییر می‌کنند و این یعنی آنکه این قیمت‌ها به سبکی غیر قابل پیش‌بینی بالا و پایین می‌شوند.

اما با گذشت پنج سال و با رجوع دوباره به مقاله تاریخی سال 1970 فاما، می‌بینیم که هر گونه ارجاعی به ارزش ذاتی یا مفهوم مشابه آن ناپدید شده است. اما یک اشتباه و نقص عمده در مقاله فاما او را بار دیگر به نظریه ارزش ذاتی یا در اصطلاح اقتصاددانان «نظریه قیمت تعادلی» باز گردانده است. اگرچه واژگان مورد استفاده‌ی وی در این زمینه، مقداری متفاوت از مقاله 1965 خودش است.

استفان لی روی[4] نخستین کسی بود که به این نقص پی برد: او در مقاله‌ای که در سال 1973 منتشر ساخت اظهار نمود که معادله مورد استفاده فاما برای معرفی «کارآئی بازار» یک معادله حشو و دارای ایرادات فاحش است (1976،LeRoy). این بسیار حیرت انگیز است که خیل مقالاتی که در حوزه‌ی اقتصاد مالی به اثر فاما ارجاع داده‌اند همین نقص را تکرار کرده‌اند و گوئی حتی این مشکل فاحش را ندیده‌اند! فاما در پاسخ به این نقد لی روی چنین می‌نویسد:

از زمان انتشار مقاله‌ی «بازارهای کارآ»؛ بسیاری از خوانندگان مقاله، انتقادات متعدددی را متوجه آن دانسته‌اند، بدین ترتیب که این نظریه را گمراه کننده دانسته یا لااقل پذیرش آن را دشوار عنوان کرده‌اند. حقیقت آن است که وقتی این انتقادات در چارچوب آثار علمی وزین و آگاهانه‌ای نظیر اثر استفان لی روی بیان شده باشد، برای من به عنوان نگارنده مقاله بازارهای کارا چاره‌ای نمی‌ماند جز این که در مقابل این نقدهای عالمانه تسلیم شوم. (فاما، 1976)

فاما بعدها به جای دفاع از مقاله‌ی خود پیرامون فرضیه‌ی بازار کارآ، به ارائه‌ی مدل شکلی جدیدی روی آورد که متضمن مفهومی جدید به نام قیمت انتظاری صحیح سهام[5] بود. باید توجه داشت که این مفهوم از مفهوم ارزش تعیین شده بازاری سهام متفاوت است. دقیقا به همان ترتیبی که ارزش ذاتی از نظر اقتصادانان معادل قیمت تعادلی است عبارت «صحیح» نیز در اینجا به ارزش تعادلی باز می‌گردد.

بنابراین حال با توجه به این مفهوم، در یک بازار کارآ:

یک بازده انتظاری صحیح برای هر یک از سهام، معادل ارزش انتظاری تعادلی آن است که برابر با ارزیابی بازار پیرامون ارزش انتظاری آن است.

آیا اصولا یک «قیمت درست»[6] برای اموال وجود دارد؟

ریچارد تالر[7] اقتصاددان رفتاری در مقاله‌ای که در آگوست 2009 در مجله Financial Times  به چاپ رساند به درستی، سر درگمی میان دو تعبیر متفاوت از فرضیه‌ی بازار کارآ را مورد تاکید قرار داد:

برخی اقتصاددانان از این حقیقت که قیمت‌ها، غیر قابل پیش‌بینی هستند استفاده می‌کنند تا چنین نتیجه‌گیری کنند که قیمت‌ها در حقیقت «درست» بوده‌اند. این در حالی است که رابرت شیلر[8] (1984) به درستی بر این نکته تاکید کرد که این ادعا یکی از مهم‌ترین اشتباهات در تاریخ عقاید اقتصادی است. دلیل اشتباه بودن این ادعا آن است که قیمت‌ها می‌توانند در عین حال که غیر قابل پیش‌بینی هستند، «غلط»[9] هم باشند. تفاوت میان نوسانات مشی تصادفی قیمت‌های درست اموال با سرگردانی غیر قابل پیش‌بینی قیمت‌ها، قابل تفکیک و تمییز نیست.

اما در همین مقاله تالر چنین توضیح می‌دهد که:

فرضیه بازار کارا دو جزء دارد که من می‌توانم آنها را این طور بنامم:

– «قیمت‌ها، درست هستند»

– «ناهار مجانی ممنوع!»

اصل «قیمت‌ها، درست هستند» بیان می‌دارد که قیمت‌های اموال، به قول فاما، عکس العمل کاملی نسبت به اطلاعات موجود نشان می‌دهند و بنابراین سیگنال‌های دقیقی را برای تخصیص بهینه منابع فراهم می‌آورند.

اجزاء دوگانه فرضیه‌ی بازار کارآ از مقالات 1970 و 1973 فاما نتیجه گرفته شده است، اگرچه این اقتصاددان شیکاگوئی ادعا می‌کند که در سال 1973 همان مدل 1970 به گونه‌ای متفاوت ارائه شده است.

تالر این شایستگی را دارد که این موضوع را روشن سازد اما برای این کار، او مجبور است مفهوم جدیدی به نام «قیمت درست» را معرفی کند که این مفهوم معادل «ارزش تعادلی» فاما یا همان قیمت تعادلی است. تالر اذعان می‌دارد که برای توضیح این مطلب ناچار است «رفتار قیمت‌ها» را نیز توضیح دهد که این پیچیدگی‌ها، کار را برای آزمون کردن بخش دوم فرضیه بازار کارآ مشکل می‌کند.

البته این آزمون مشکل هست اما غیر ممکن نیست. قیمت درست – یا به عبارت دیگر قیمت ذاتی یا ارزش بنیادی اموال – یک مفهوم خالی است. قیمت‌ها حداقل به همان اندازه که به اطلاعات بیرونی وابسته هستند از مدل‌ها و نظریاتی که در اذهان سرمایه‌گذاران شکل گرفته‌اند پیروی می‌کنند. این مدل، نتیجه تحصیلات سرمایه‌گذاران، تجربیات گذشته آنها، وضعیت روانی آنها و شیوه‌ی پیش بینی آنها از آینده است. اطلاعات جدید به شیوهای متفاوتی بر آراء و عقاید سرمایه‌گذاران تاثیر می‌گذارد. تغییرات معمولا ملایم هستند اما گاهی نیز ممکن است ناگهانی صورت پذیرند. این تغییر ناگهانی زمانی رخ می‌دهد که سرمایه‌گذاران ناگهان نسبت به شرایط بدبین شوند و به طور غیرمترقبه از یک مدل اقتصاد به مدلی کاملا متفاوت منتقل گردند. به طور خلاصه باید گفت که اطلاعات جدید در قیمت‌ها تاثیر گذار هستند اما شکل این تاثیرگذاری آنها به عوامل بسیار زیاد و متعددی بستگی دارد.

نتیجه‌گیری

یک اقتصاددان تحصیل کرده می‌داند کارائی به معنای بهینگی پارتوئی است. بهینگی پارتوئی متضمن شرایط بسیار سختی است. هنگامی که بازارها (قیمت‌ها) بهینه هستند می‌بایست شرایط زیر برقرار باشد:

1- یک کارگزار (حراج گذار)[10] که قیمت‌ها را با توجه به شرایط محیط برای همه‌ی کالاهای حال و آینده تعیین می‌کند.

2- رفتار قیمت‌پذیری[11] (یعنی این اعتقاد که خرید و فروش به هر اندازه هم که باشد هیچ تاثیری بر قیمت ها نمی‌گذارد)

3- عرضه و تقاضای بنگاه‌ها بوسیله‌ی حراج‌گذار مقایسه می‌گردد و هنگامی که قیمت‌های تعادلی تعیین می‌گردند، مبادلات بدون هیچ هزینه‌ای انجام می‌گردد.

واضح است که مجموعه‌ی شرایط بهینگی پارتو – در یک بازار واقعی، چه بازار سهام و چه دیگر بازارها- نه تنها قابلیت تحقق ندارد بلکه حتی بدانها نزدیک هم نمی‌توان شد.

برای یک اقتصاددان، چه نئوکلاسیک و چه هترودوکس، که معانی واژگان اقتصادی را درک می‌کند، صحبت درباره‌‌ی کارائی ممنوع است. اما متاسفانه واژه‌ی کارائی بازار به شکل حیرت‌انگیزی بدون هیچ مخالف جدی در رشته‌ی اقتصاد مورد پذیرش است و هنوز نیز از آن به شکل گسترده‌ای استفاده می‌شود.

تنها فشارهای ایدئولوژیک و سیاسی – حتی قوی‌تر از دهه‌ی هفتاد- می‌توانند پاسخی بر این پرسش تامل برانگیز باشند که چرا حتی پس از بحران اقتصادی و مالی سال 2008 هنوز عده‌ای اصرار دارند که بازارها کارآ هستند.

منابع:

Fama E. (1965) « Random Walks in Stock Market Prices » Financial Analysis Journal, Vol.76 pp.75-80.

Fama  E.  (1970)  « Efficient  Capital  Markets:  a  Review  of  Theory  and  Empirical  Work»  Journal  of Finance, Vol.25, No.2.pp. 383-417.

 Fama E. (1976a) « Reply » Journal of Finance Vol.31, No1.pp143-145.

 Grossman  S.  and  R.  Shiller  (1981)  «  The  Determinants  of  the  Variability  of  Stock  Market  Prices” American Economic Review vol.71, No2.pp.222-226.

Fama E. (1976b) Foundations of Finance Basic Books New York.

Jensen  M.  (1978)  “Some  anomalous  evidence  regarding  market  efficiency,”  Journal  of Financial Economics, Elsevier, vol. 6(2-3), pp. 95-101.

LeRoy S. (1976) « Efficient Capital Markets: a Comment” Journal of Finance Vol.31, No1.

 LeRoy S. (1989) “Efficient Capital Markets and Martingales” Journal of Economic literature, Vol.27, No4. pp.1583-1621.

 Lucas, R. (1972) « Expectations and the neutrality of money », Journal of Economic Theory, 4. pp.103-124.

Lucas, R. (1978) « Asset Prices in an Exchange Economy” Econometrica, vol. 46, No.6. pp.1429-1445.

Lucas R. and R. Prescott (1971) « Investment under Uncertainty » Econometrica, Vol.39, No.5. pp.659-680.

 Malkiel B. (2003) « The Efficient Market Hypothesis and Its Critics » Journal of Economic Perspective Vol.17, No1. pp. 59-82.

 Mallaby S. (2010) More Money than God. Hedge Funds and the Making of a New Elite. The Penguin Press. New York.

 Samuelson  P.A.  (1965)  « Proof  That  Properly  Anticipated  Prices  Fluctuate  Randomly»  Industrial Management Review, Vol.6, pp.41-50.

 Samuelson  P.A.  (1973)  « Proof  that  properly  discounted  present  values  of  assets  vibrate  randomly » Bell Journal of Economics Vol.4, No.2.pp.369-375.

 


[1] Eugene Fama

[2]  در این مقاله مالیکل توضیح می‌دهد که او در تعریف بازارهای مالی کارآ به این گزاره معتقد است که در این گونه بازارها به سرمایه گذاران اجازه داده نمی‌شود بدون تحمل ریسک بالاتر از میانگین، به بازدهی بالاتر از میانگین دست یابند.

[3]  “Random Walk in Stock Market Prices”, published in the Financial Analysis Journal, a non-academic review.

7 Stephen  LeRoy

8 the “true” expected price of a security

[6]  right price

[7]  Richard Thaler

[8]  Robert Shiller

[9] Wrong

[10] auctioneer

[11]  price-taking behavior

دیدگاه تازه‌ای بنویسید:

*

مطالب مرتبط

آخرین مطالب